Le Systeme Monetaire International a L’epreuve de La Mondialisation

Eduard Balladur

Présenté à l' Institute for International Economics
Washington,
le 25 mai 1999

[English Version]

Depuis l'effondrement du système de Bretton Woods, l'univers monétaire est tiraillé par deux forces contradictoires. L'une, la plus puissante, la libre fluctuation des monnaies, s'est imposée dans un climat idéologique libéral qui a fondé sa légitimité. L'autre, moins assurée, part de la conviction que la totale flexibilité des changes est nuisible à la croissance et au libre-échange. Elle est à l'origine des multiples tentatives empiriques de stabilisation du système et, surtout, de la création de l'euro.

Ce débat jamais tranché, retrouve aujourd'hui une vigueur accrue. L'accélération de la mondialisation rend plus aiguë la question originelle : une économie mondialisée peut-elle fonctionner durablement sans monnaie mondiale ? Derrière cette question se glisse, en pointillés, une alternative cruciale : la dynamique de la mondialisation conduira-t-elle à l'instauration d'un système monétaire mondial ? ou la fragmentation monétaire et l'instabilité financière qui en résultera provoqueront-t-elles, un jour, un retour en arrière de la mondialisation ? Ce débat paraît théorique en période paisible. Il reprend toute sa vigueur à la moindre secousse. Or le calme monétaire est illusoire ; il existe toujours, quelque part, un déséquilibre à solder. La crise des économies émergentes et des économies en transition est là pour nous le rappeler. Elle illustre, de mon point de vue, les conséquences dommageables des déficits actuels de la coopération monétaire internationale.

Il appartient à nos nations, au premier rang desquelles les Etats-Unis d'Amérique et les nations d'Europe, d'y remédier. Je suis de ceux qui sont persuadés que l'introduction de l'euro fournit aujourd'hui les conditions idéales pour un renouveau de la coopération monétaire dans le monde. C'est une opportunité historique qu'un G7 rénové devrait saisir afin d'apporter cette stabilité financière sans laquelle les acquis de la mondialisation risquent de se trouver remis en cause par la montée du protectionnisme dont on perçoit déjà des manifestations sporadiques.

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Je vous propose de commencer par examiner les trois leçons que je tire de la crise asiatique. A de nombreux égards, cette crise est, en effet, emblématique.

Certains y voient une crise du marché et de la libre circulation des capitaux. D'autres, au contraire, y voient une crise de l'interventionnisme étatique. D'autres, enfin, l'analysent comme une crise des institutions financières internationales. Tour à tour, le marché mondial, les politiques publiques et l'action financière multilatérale sont donc mis en cause. Curieusement, ces différents point de vue traversent les écoles de pensée et les tendances politiques traditionnelles. Je crois qu'il y a une bonne raison à cela ; elle tient à ce que la crise asiatique est, en fait, la résultante de l'interaction entre les déficiences des marchés, les déficiences des Etats et les déficiences du système monétaire international.

Le marché international des capitaux a une responsabilité incontestable dans la crise asiatique. De fait, les investisseurs internationaux, au premier rang desquels les banques commerciales, ont accepté d'investir en Asie, sans prendre la mesure des risques qu'ils assumaient. Ils ont alimenté des bulles spéculatives dans les économies émergentes d'Asie alors même que la compétitivité de la zone se dégradaient et que le crédit y explosait. Quand la crise est arrivée, ces investisseurs, banques commerciales en tête, sont brutalement sortis de ces pays, leur imposant une surréaction coûteuse du change et de l'économie réelle, de l'ordre de 7 à 8 points de PIB en moyenne. L'ampleur de cette surréaction était certainement injustifiée puisqu'elle a été en partie corrigée quelques mois plus tard. On est donc loin des mouvements de capitaux rationnels, aux vertus stabilisatrices, décrits par les manuels d'économie politique. Les marchés sont, par nature, imparfaits, imparfaitement informés.

Les Etats ont aussi une responsabilité majeure dans la crise asiatique. Les investisseurs internationaux se sont laissés prendre au jeu des distorsions économiques que les gouvernements asiatiques avaient introduit ou laissé s'introduire dans le fonctionnement des marchés locaux. Qu'il s'agisse des parités inadaptées défendues par les autorités monétaires, des garanties implicites accordées aux investisseurs en l'absence de régulation du secteur financier, des avantages fiscaux ou autres réservés à certaines activités, ces distorsions ont induit une allocation inefficiente des ressources, dont la Corée, en dépit de ses qualités professionnelles incontestables, constitue vraisemblablement la meilleure illustration. On est donc, là aussi, loin de l'Etat éclairé que les défenseurs du modèle asiatique nous proposaient comme référence avant la crise. Les Etats ne sont pas omniscients, ni toujours bénévolents. Trop interventionnistes, ils se révèlent, sur le long terme, de piètres investisseurs, parfois corrompus, souvent captifs de groupes de pression.

Les institutions multilatérales ont aussi leur part de responsabilité dans la crise que le monde vient de connaître. Leurs interventions n'ont pas toujours été adaptées à la prévention des crises récentes , voire à leur solution. Elles ont pu inciter les gouvernements et les banques locales ainsi que les investisseurs internationaux à prendre des risques excessifs dans les pays émergents. L'application de solutions prédéterminées a pu aussi contribuer à aggraver les crises en cours. Mais, surtout, l'intervention de la communauté internationale a eu tendance à être trop tardive en raison du déclin du G7 et de la difficulté qui en est résulté pour la coopération monétaire internationale. Les conditions d'exercice de leurs missions par les institutions financières multilatérales en ont gravement pâti.

La combinaison de ces trois facteurs explique vraisemblablement la gravité croissante des crises et les moyens croissants que la communauté internationale a été contrainte de mobiliser pour traiter celles-ci. Mais, il me semble que le déclin du G7 et de la coopération monétaire a une responsabilité toute particulière dans cette évolution. En effet, ce déclin a eu pour effet de réduire sensiblement les possibilités d'action préventive de la part des institutions financières multilatérales tant par rapport aux politiques économiques mises en œuvre par les gouvernements que par rapport à l'instabilité des comportements des investisseurs. On a ainsi laissé des pays dont le système financier n'était pas assaini libéraliser totalement les mouvements de capitaux avec l'extérieur, quand on ne les y a pas tout simplement encouragés.

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Que faire dans ces conditions ? On pourrait être tenté par le scénario de la facilité qui consisterait à laisser prévaloir la situation peu coopérative actuelle, en faisant valoir que ce sont les changes rigides et le soutien que la communauté internationale, notamment le Fonds Monétaire Internationale, lui ont apporté qui sont la cause de l'instabilité monétaire et financière croissante dans le monde. Le corollaire de cette position serait de limiter rigoureusement les interventions du fonds. Dans un univers où tout le monde serait parfaitement informé de tout, on peut penser que la recette permettrait d'assurer, au prix d'une convergence des politiques économiques, la stabilité monétaire et financière internationale. Mais, nous savons que telle n'est pas la situation. En pratique, la convergence des politiques économiques tant monétaire que budgétaire ne s'est pas révélé un gage suffisant de stabilité monétaire.

La solution alternative consiste à renforcer la coopération monétaire internationale. Les changes doivent être au cœur de cette initiative. Non qu'il faille manipuler les changes, bien au contraire, mais les changes présentent trois caractéristiques qui en font des instruments irremplaçables de la coopération monétaire internationale. Tout d'abord, les changes sont par nature des variables d'intérêt commun. Ensuite, les changes, en tant que prix relatifs des monnaies, constituent de bons indicateurs de confiance pour les politiques économiques poursuivies dans les différentes zones monétaires. Enfin, les changes sont de précieux indicateurs des déséquilibres économiques.

On est donc amené à préconiser la mise en œuvre d'une réforme du système visant à assurer une stabilité plus grande, encore sans introduire un élément de fixité qui pourrait être préjudiciable à la croissance d'ensembles économiques qui ne sont pas synchronisés. Plusieurs approches sont possibles à cet égard. Elles tournent toutes autour de l'idée d'une concertation centrée sur le lien entre le dollar et l'euro, qui est à la base du système monétaire international, et, donc, sur un dialogue intense entre les autorités américaines d'une part et les autorités européennes d'autre part.

L'objet premier de cette concertation devrait consister à se poser la question suivante : quelle est la marge de fluctuation du dollar par rapport à l'euro qui est souhaitable compte tenu des objectifs précédents ? Si cette question n'est pas posée, ce qui est la situation actuelle, il est fort à craindre que le système continuera de dériver et d'engendrer des crises financières comme celles que nous avons connues au cours des années passées. La forme que prendrait cette concertation pourrait être plus ou moins contraignante.

La forme la plus ambitieuse consisterait à recourir à des « zones cibles », comme le propose Fred Bergsten. L'accord porterait sur des marges de fluctuations autour de parités centrales de l'euro, du dollar et du yen, qui seraient régulièrement ajustées en fonction des différentiels d'inflation et des données économiques fondamentales. Les parités centrales seraient choisies de façon à assurer l'équilibre interne et externe des économies. La bande devrait être suffisamment large (10 à 15 %) pour absorber les variations de change liées aux fluctuations de la conjoncture. Elle serait rendue publique afin de limite les interventions des banques centrales aux situations de déséquilibre grave. Les banques centrales auraient une obligation d'intervention aux marges.

Une variante moins ambitieuse des « zones cibles » consisterait à conserver le principe d'une obligation d'action à l'approche des limites de fluctuation mais à ne pas rendre publiques les parités centrales ni les marges de fluctuation. C'est la formule qui se rapproche le plus des accords du Louvre. En pratique, elle est plus souple que la précédente, en ce sens qu'elle laisse une certaine marge d'appréciation aux autorités monétaires pour décider quand et sous quelle forme agir et cela sans que leur crédibilité n'en soit affectée puisqu'elles ne souscrivent aucun engagement public.

La mise en place de « zones cibles » ma paraît souhaitable car les « zones cibles » constituent le seul cadre crédible pour organiser les fluctuations des monnaies. Le problème des « zones cibles » tient cependant à ce qu'elles ne font l'objet d'aucun consensus ni au sein du G7 ni parmi les experts. On a fait valoir que, même si l'introduction de bandes de fluctuation permettait de réduire l'ampleur de la volatilité des taux de change à terme par rapport aux taux au comptant, l'incapacité dans laquelle se trouvaient les banques centrales de s'engager à intervenir aux marges de façon illimitée entamait néanmoins sérieusement la crédibilité de ces bandes. On a aussi fait remarquer que les « zones cibles » pouvaient favoriser les attaques spéculatives « auto-réalisatrices » dans la mesure où la défense des marges imposait aux autorités monétaires un conflit d'objectifs, entre objectif domestique et objectif externe, qui entamait la crédibilité de ce dernier. En vérité, c'est l'absence de consensus entre les grandes puissances monétaires qui limite aujourd'hui la crédibilité des « zones cibles », et non l'inverse.

A court terme, s'il apparaissait trop difficile d'obtenir un consensus du G7 autour de « zones cibles », il faudrait au minimum s'entendre sur des parités de référence qui constitueraient des seuils au-delà desquels il y aurait une obligation de concertation immédiate entre les gouvernements et les banques centrales, sans attendre une réunion officielle du G7 ou du FMI. La formule constituerait un progrès notable par rapport à la situation actuelle qui ne prévoit aucune obligation de concertation. Les parités de référence ne seraient pas rendues publiques et seraient ajustées régulièrement à l'évolution des données économiques fondamentales.

Même en l'absence de consensus sur les « zones cibles », il est donc possible, dès aujourd'hui, de renforcer très sensiblement la coopération monétaire internationale. Il est possible de le faire sur une base souple et qui évoluerait progressivement vers des formules plus ambitieuses, de type « zones cibles », au fur et à mesure du renforcement de la confiance mutuelle entre les gouvernements et les banques centrales du G7.

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Encore faut-il souligner que la qualité de la coopération dépend de la qualité des monnaies. Malheureusement, dans la réflexion sur la politique monétaire des Etats ou des banques centrales, la qualité de la monnaie est le plus souvent absente. Les thèses monétaristes préconisant la régulation par la gestion de la quantité de monnaie ont à ce point dominé les idées que la réflexion sur la qualité de la monnaie a pratiquement disparu. Elle se trouvait, dans le passé, naturellement démontrée dans le fonctionnement de l'étalon or. Si la question peut paraître moins urgente dans les grandes économies industrialisées, il n'en va pas de même dans les économies émergentes.

L'amélioration de la qualité des monnaies passe par un renforcement des exercices de surveillance multilatérale. La première étape consiste à améliorer la connaissance que nous avons des économies émergentes grâce à l'application de norme comptable reconnues, à la mise en place d'un appareil statistique de qualité et à un effort de dialogue régulier de ces pays avec leurs créanciers. Parallèlement, il serait souhaitable de faire mieux connaître les analyses macro-économiques du FMI, dans le respect de la confidentialité des informations communiquées par les gouvernements nationaux bien entendu.

L'amélioration de la qualité de la monnaie passe aussi par une plus grande discipline financière dans les pays où les mouvements de capitaux ont été libéralisés. Je ne veux pas parler seulement de la maîtrise de la création de « monnaie banque centrale » et de la maîtrise du niveau des dépenses et déficits publics, qui constituent une condition nécessaire à la stabilité monétaire. Dans les pays qui se sont ouverts aux mouvements de capitaux, la coopération internationale doit aussi porter sur les conditions dans lesquelles se crée la monnaie au sens large, c'est-à-dire le crédit bancaire. Notamment, il est urgent de s'entendre sur des règles « prudentielles » plus exigeantes que les règles actuelles. Il existe sur ce point un consensus suffisant entre les experts pour que des dispositions efficaces puissent être adoptées rapidement dans le cadre du forum de stabilité financière. Le FMI et la Banque Mondiale devraient être explicitement mandatés pour piloter la mise en œuvre de ces dispositions et être dotés des moyens d'inciter les pays à les respecter. Ces règles « prudentielles » minimales devraient porter sur la transparence de la comptabilité des banques et des entreprises, sur le provisionnement des créances douteuses et sur les ratios de capitaux propres imposés aux différentes catégories de créances. A cette panoplie, il faut ajouter l'introduction d'un droit opérationnel des faillites et d'une garantie des dépôts.

L'idée de traiter plus favorablement les pays « vertueux » qui auraient accepté de se plier à ces règles et de mener des politiques macro-économiques saines est intéressante même si elle doit être mise en œuvre avec prudence. La décision récente de créer une ligne de crédit en faveur des pays « vertueux » victimes d'un effet de « contagion » constitue un premier pas dans ce sens. La dimension politique du sujet nécessiterait, bien sûr, l'implication active du G7 dans la définition des mécanismes incitatifs et leur articulation à la surveillance macro-économique et financière des pays.

A l'occasion de la crise asiatique, la question de la responsabilité particulière des mouvements de capitaux courts s'est à nouveau posée. Certes, les capitaux courts ne sont pas seulement l'aliment de la spéculation ; ils sont aussi un moyen normal de financement de l'activité. Mais, il est clair que dans les pays où le système financier n'a pas été assaini, ils ont tendance à amplifier singulièrement les crises monétaires. Dans ces pays, l'imposition impromptue d'un contrôle des sorties de capitaux à l'occasion d'une crise n'est certainement pas une bonne idée en raison de son caractère unilatéral et aveugle. L'idée d'une taxe à taux faible et appliquée dans le monde entier sur tous les mouvements internationaux de capitaux, comme le proposait l'économiste Tobin, n'est pas choquante dans le principe. Elle soulève cependant de sérieux problèmes d'efficacité. A l'inverse, l'expérience chilienne de « taxation » des entrées de capitaux dans les pays vulnérables présente l'intérêt de ne semble pas soulever ces problèmes. Il faut donc que le FMI étudie plus avant ce sujet.

L'ensemble de ces mesures laisse encore de côté un risque d'aléa moral qui, si nous n'y prenons garde, pourrait se révéler à terme très dangereux. En effet, les soutiens financiers de la communauté internationale aux pays en crise servent en grande partie à rembourser les créanciers privés. Les risques que ceux-ci prennent sont donc, finalement, en partie assumés par la communauté internationale, ce qui constitue une fâcheuse incitation à l'imprudence financière.

La solution consiste à impliquer plus systématiquement les créanciers privés dans la solution des crises. Néanmoins, s'agissant de contrats de droit de privé, le volontariat doit évidemment demeurer la règle, quitte à assortir de garanties particulièrement favorables la participation à un programme de restructuration. La multiplicité des créanciers ne fait pas obstacle à ce principe, dans la mesure où comme l'a montré la crise récente, ce sont les banques commerciales qui sont, à hauteur de 80 %, à l'origine des sorties brutales de capitaux. Cela a été possible en 1982 pour le Mexique et, quoique plus timidement et plus tardivement, en 1997 pour la Corée ainsi qu'en 1999 pour le Brésil.

Néanmoins, en cas de crise particulièrement grave pour laquelle l'assistance internationale est requise, il ne faut pas exclure l'éventualité d'imposer une restructuration cohérente de toutes les catégories de dettes. Bien entendu, seul le Fonds Monétaire International et le Club de Paris auraient le pouvoir d'imposer aux créanciers privés une restructuration de la dette. En outre, les contrats devraient inclure une clause autorisant une telle restructuration sous l'égide internationale en cas de crise grave. Il faut souligner que les créanciers privés ont collectivement intérêt à une restructuration imposée lorsque les risques de panique financière sont sérieux.

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Avant de conclure, je voudrais revenir sur ce qui me semble constituer la responsabilité historique du G7.

Il est aujourd'hui de bon ton de critiquer le FMI et de lui imputer la responsabilité, si ce n'est des crises elles-mêmes, tout au moins de l'ampleur que celles-ci ont prise récemment. Ce n'était pas le cas quelques mois plus tôt. Or, il faut rappeler que ce que le FMI a fait en Asie, en Russie et au Brésil, il l'a fait en plein accord avec son conseil d'administration, c'est-à-dire avec les Etats membres, notamment ceux du G7. Ces derniers seraient d'autant plus malvenus de s'en prendre à lui aujourd'hui que la responsabilité de l'ordre monétaire et financier international reposait, en fait, sur eux et qu'ils ne l'ont pas assumée en raison de leurs différends stériles, différends entre gouvernements comme entre gouvernements et banques centrales.

De fait, le G7 ne s'est pas suffisamment adapté aux nouvelles données de l'économie mondiale, liées notamment à l'explosion des mouvements internationaux de capitaux et à la montée en puissance des économies émergentes. Comme le souligne à juste titre Fred Bergsten, il a une responsabilité particulière dans ce monde sans règle du jeu, ni contrainte, ni sanction qui est issu de la décomposition du système de Bretton Woods. Il lui appartient aujourd'hui d'y remédier et d'apporter rapidement une contribution décisive à la conception d'une nouvelle architecture financière internationale.

D'une part, le G7 doit définir une doctrine d'emploi du FMI plus cohérente et donner au FMI les moyens de son action, en lui accordant une plus grande autonomie de négociation avec les pays qui sollicitent son soutien et en augmentant ses crédits. Il n'est pas normal qu'après l'accroissement des quotas actuellement en discussion, la taille relative des moyens du FMI par rapport au volume des échanges commerciaux internationaux ne représente plus que 11 % de ce qu'elle était en 1945.

D'autre part, le G7 doit lui-même se réformer de façon à mieux prendre en compte les intérêts des économies émergentes et à se doter de la flexibilité nécessaire pour s'adapter aux évolutions internationales, sans être paralysé par des conflits d'intérêts à court terme. Notamment, la structure du G7 devrait être aménagée de façon à distinguer les exercices qui concernent les relations entre les deux, ou trois, principales monnaies (euro et dollar, voire yen), des exercices plus larges, qui supposent une représentation adéquate des petits pays et des pays émergents.

Cela suppose une coopération étroite entre les grands pays industrialisés, au niveau de leurs gouvernements comme de leurs banques centrales, qui doivent être pleinement conscients du fait que leurs responsabilités internationales ne constituent, en économie ouverte, qu'un prolongement de leurs responsabilités internes. C'est la condition à laquelle le système monétaire international pourra se renforcer et faire face aux défis des prochaines années.

Comme l'euro a été un des défis importants de la fin du XX^ième siècle, je suis convaincu que la création d'une monnaie mondiale sera un des défis importants du XXI^iéme siècle. C'est la contrepartie nécessaire à la poursuite de la mondialisation de nos économies. Il faut dès à présent y réfléchir. Un premier pas dans ce sens pourrait être réalisé avec la création d'un panier de monnaies dont les pondérations reposeraient, à la différence des Droits de Tirage Spéciaux, sur des données objectives et régulièrement actualisées.

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En conclusion, je voudrais revenir sur la question par laquelle j'ai entamé ces réflexions : la fluctuation des monnaies est-elle une bonne ou une mauvaise chose ? Elle est certainement une donnée de fait que l'on ne peut supprimer. Même au temps de l'étalon or, les monnaies pouvaient être dévaluées et connaître des fluctuations induites par leur qualité relative. Ce n'est donc pas le fait qu'il y a des fluctuations qui doit inquiéter, mais le fait que ces fluctuations sont désordonnées, que trop souvent, comme ce fut le cas pour le yen et le dollar en 1995 et 1996, elles ne sont justifiées ni par les qualités respectives des monnaies, ni par les écarts de conjoncture, ni par des perspectives raisonnables de divergence des politiques économiques, tant fiscales que monétaires, et qu'elles sont susceptibles d'induire des désajustements persistants sur le marché des changes.

Je considère donc qu'il est impératif d'organiser le cadre dans lequel les monnaies fluctuent, de façon à ce que ces monnaies ne constituent plus un élèment de désordre commercial qui perturbe les échanges et la croissance. Les mesures nécessaires pour améliorer l'organisation du système monétaire international peuvent se résumer dans les quatre propositions suivantes :

1. Le G7 doit réformer son propre mode de fonctionnement de façon à mieux s'adapter à la nature des exercices en cause et à ne plus être paralysé par des conflits d'intérêt à court terme, entre les gouvernements et les banques centrales notamment. Il doit aussi s'astreindre à définir une doctrine d'emploi du FMI plus cohérente.
2. Le FMI doit devenir le garant de la qualité des monnaies de ses membres. Pour cela, il doit, plus que par le passé, inciter ceux-ci à respecter des règles prudentielles rigoureuses. Lorsqu'il existe des risques concrets de crise de liquidité, nationale ou internationale, il doit aussi veiller à ce que le rôle de prêteur en dernier ressort soit bien assuré au niveau mondial.
3. La création de « zones cibles » serait certainement la meilleure façon d'ordonner les fluctuations des monnaies. Je sais qu'elle ne fait pas l'unanimité. Néanmoins, je ne vois guère d'alternative crédible à long terme. A court terme, cependant, une formule comportant des mécanismes de concertation obligatoire, déclenchés par le franchissement de seuil prédéterminés, aurait l'avantage de pouvoir être rapidement négocize au sein du G7.
4. Si l'on veut que la mondialisation se fasse pour le bénéfice de tous, il nous faut dès à présent réfléchir à la création d'une monnaie mondiale. Une monnaie panier, reposant sur des données plus objectives que les actuels Droits de Tirage Spéciaux, constituerait une première étape dans cette direction.